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  东方电缆(603606)：海风迎高光时刻 海缆龙头扬帆起航-东方电缆近况更新报告

  类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邓伟 日期：2021-11-22

  此前预期：今年海风抢装在7-8Gw，此前市场认为抢装潮后装机将一下子就下降，公司22年业绩压力大。我们很早清晰提出：当前存量在建项目约11GW+，由于海装资源瓶颈约34GW将于明年吊装，此外Q4到明年初浙江、江苏、广东等地平价项目招标，因此明年装机预期在5GW+，在此预期下市场对公司明年的业绩预期从此前预计下滑到目前的持平或略增长(目前公司在手海洋板块订单超过30亿)，并进一步上修对23年的业绩预期，行业和公司业绩预期改善带动下，公司迎来戴维斯双击。

  23年后海风装机有望在10GW+，预计十四五海风年均装机10GW左右。我们预测23年海风装机约10GW，公司市场占有率维持13，单GW海缆价值量20亿，假设2023年海缆毛利率下降至38%，23年海缆业绩18.0亿，陆缆、海工及其他预计23年业绩2.5亿左右，公司23年业绩预计在20.5亿，考虑海风行业的高成长性及海缆环节较好的竞争格局，给予公司2023年25-30x PE，上修公司市值目标至512-614亿，较当前市值仍有29-55%上升空间。

  宁波目前海缆约30-35亿产值，宁波二期规划30亿海缆+20亿装备和特种缆即将于Q4达产，阳江新增15亿海缆产能预计明年Q1正式开工，2023年底前海缆设计产能将将达到75亿元-80亿。此外陆缆产能可以到50亿+，海洋工程产能到10亿+，凭借充足的产能，2023-2024将提前达到十四五原定的100亿元产值目标。

  公司为风电海缆龙头，当下风电平价进程加速，公司陆海缆业务齐头并进的同时还积极布局海外市场，业绩成长空间广阔。预计21-23年公司净利润13.6/13.8/20.5亿，同比53%/2%/48%，对应PE为28.39/27.87/18.79倍。考虑到公司的高成长性与海缆竞争格局较好，给予公司2022年37xPE，上修公司市值目标至511亿，较当前市值仍有29%上涨空间，维持“买入”评级。

  江铃汽车(000550)：发布“领睿”完善SUV布局 共线生产提升产能利用率

  类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：程似骐/陶亦然/何俊艺/马博硕/杨耀先 日期：2021-11-22

  发布“领睿”完善SUV布局，持续导入福特爆款车型。领睿是江铃从福特导入的全新中型SUV，定位介于紧凑型SUV 领界和中大型SUV 领裕之间。预计“领睿”售价低于尺寸更大、动力更强的姊妹款“领裕”(16.98-22.18 万元)，成功实现价格下探。

  领睿全系标配热效率35%的福特EcoBoost170 发动机，匹配麦格纳动力生产的7 速湿式双离合变速箱。上限功率125KW，峰值扭矩260Nm，拥有1.5T 动力输出，百公里油耗6.3L，能够很好的满足消费者的日常使用需求。领睿拥有超长轴距和超级车宽，分别为4630、1935mm，具备超广角视野、超宽适乘坐体验和超灵活装载，同时搭载腾讯TAI 3.0 Pro 智能车机系统和车道级AR 实景导航。依托福特的空间、动力和设计美学基因，以及江铃的制造优势和供应链能力，领睿有望在合资中型SUV 市场占有一席之地。

  深度参与福特中国2.0 战略，渠道建设助力单品放量。江铃自推出自主SUV 驭胜进入乘用车板块，后因市场之间的竞争激烈销量不达预期。2018 年起公司借力福特陆续推出撼路者、领界和领裕。目前江铃福特已经构建起了从二口之家到多口之家、从硬派越野到商务出行的完整产品架构，并形成了从紧凑型SUV、中型SUV再到中大型SUV 的全覆盖，进一步落实福特中国2.0 战略。随着江铃与福特上海合资公司的建立，江铃作为福特在华的重要合作伙伴，有望进一步获取福特的资源和支持，引入福特海外更多爆款车型。2021 年1-10 月，江铃SUV 销量4.26 万辆，同比增长23.07%，单月销量连续突破5000 台。截至11 月底，已有175 家江铃乘用车Family Space 体验店遍布全国155 个城市。随着渠道体系逐步完善和SUV 品类不断丰富，江铃乘用车销量增长可期。

  “领睿”投产富山工厂，和领裕共线 日，公司青云谱工厂完成搬迁，淘汰部分废旧产能，将生产移至小蓝工厂和富山工厂。9 月9 日，作为江铃集团和福特集团合作升级重要载体的富山工厂全面投产，年整车产能达30 万辆，目前已投产领界、领裕、JMC 品牌轻卡产品，随着领睿的成功投产，富山工厂SUV 产线产能利用率有望逐步提升。

  公司2020 年销量突破33 万辆，盈利水平显著向好，2021 年开年以来销量整体向好， 1-10 月累计销量27.49 万辆，同比增长7.87%。本次推出领睿，有望进一步提升SUV 产能利用率，公司业务结构持续优化，业绩有望进入加速上行期。考虑到轻卡迎来政策大年趋势明确、汽车行业缺芯逐步缓解、轻卡版块复苏态势明确、公司降本增效三大工程有序推进、业务结构持续改进，公司已走过至暗时刻。预计公司2021年-2022 年归母净利润分别为10 亿、20 亿元，对应当前股价PE 分别为14X、7X。

  新冠疫情影响反弹风险；新车型表现低于预期风险；内部控制及销售改革效果没有到达预期风险。

  类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：黄道立/冯梦琪/陈颖 日期：2021-11-22

  国信建材观点：1)现金分红比例提升，安全边际凸显：拟提高2021-2023 年度现金分红比例至不低于当年可供分配利润的50%，且2021 年不低于0.75 元/股，我们测算目前股息率区间约6.3%-8.0%，具备良好的安全边际。2)区域价格中枢稳定，未来需求有望继续释放：预计随下半年专项债发行进度加速以及煤炭价格回归，下游项目施工有望继续释放，区域水泥价格中枢有望维持相对来说比较稳定。3)风险提示：区域建设进度没有到达预期；成本增加超预期；供给增加超预期。

  4)投资建议：合资公司吸收合并完毕，公司资产质量、管理效率、盈利能力等有望得到逐步加强和提升，预计21-23年EPS 为1.92/2.14/2.31 元/股，对应PE 为6.2/5.6/5.2x，随公司分红水平提升，安全边际进一步凸显，继续维持“买入”评级。

  公司11 月19 日公告，拟提高2021-2023 年度现金分红比例，将现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利(含监督管理的机构认可的其他现金分红方式)总额不低于公司当年实现的可供分配利润的50%，且2021 年度公司实际利润分配每股现金股利(含监督管理的机构认可的其他现金分红方式)不低于人民币0.75 元。此前，公司2020-2022 年现金分红比例为公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的归属于母公司可供分配利润的百分之十且最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。过去三年，公司平均分红率为28.7%。此次公司大幅度的提高现金分红比例，使得投资者进一步共享公司发展成果，同时兼顾企业的长远和可持续发展，彰显公司对未来经营发展稳健前行的信心。依据公司披露的2021 年最低现金分红及我们的盈利预测进行测算，目前公司股息率区间约6.3%-8.0%，具备良好的安全边际。

  今年年初以来，公司核心区域京津冀地区水泥需求与去年同期基本持平，其中上半年表现优于下半年，主要由于下半年随着建材等各类原材料价格持续上涨，下游项目金钱上的压力逐步显现，部分项目施工进度推迟，同时，受能耗双控、电力短缺、环保管控等因素影响，水泥供给受到一定限制，今年1-10 月，京津冀地区水泥产量累计同比微幅增长0.07%，与去年基本持平，过去两年平均约4.3%，自7 月份后单月产量均为负增长。今年以来，华北地区水泥价格中枢实现449.7 元/吨，较去年中枢提高约6.13%，目前价格为559 元/吨，同比提高33.73%，库容比为58.6%，同比小幅提高2.7 个百分点，较全国中等水准低6.2 个百分点。我们预计，随着今年下半年专项债发行进度加速以及煤炭价格回归，下游项目施工需求有望继续释放，区域水泥价格中枢有望维持相对稳定。

  投资建议：京津冀水泥龙头，经营质量有望继续改善，维持“买入”评级今年11 月，公司完成了对合资公司金隅冀东水泥(唐山)有限责任公司47.09%股权的吸收合并，合资公司资产整体注入并成为公司全资子公司，整体股权层级得到精简，管理效率有望提升，同时资产质量、盈利能力等将得到逐步加强和提升。现阶段，华北地区建设需求仍具备支撑，雄安新区建设持续加快，今年1-10 月完成投资同比增长33.4%，同时整体供给端严控持续，整体行业供需格局仍有望保持良好。我们预计公司2021-23 年EPS 为1.92/2.14/2.31 元/股，对应PE 为6.2/5.6/5.2x，随公司分红水平提升，安全边际进一步凸显，继续维持“买入”评级。

  华友钴业(603799)：华友获高镍前驱体订单 百万吨前驱体蓝图徐徐展开

  类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：朱玥 日期：2021-11-22

  华友钴业与容百科技达成协议，约定22 年至25 年华友向容百提供不低于18 万吨前驱体产品，在华友提供有成本竞争力的条件下，采购量预计达到41.5 万吨。

  强强联合，华友赋能容百成本优势，容百支撑华友前驱体蓝图产业链上，华友目前上游(矿+前驱体)布局比较丰富，容百目前中游(正极)比较丰富；对应特点是①华友未来前驱体产能大(规划100 万吨，需要一半外售)，有成本优势，但是暂时正极产能较前驱体偏少；②容百有技术优势，正极产能规模大(预计25 年出货超50 万吨，需外购50%前驱体)，但前驱体产能有限，且资源端至前驱体成本竞争力不强。本次合作容百支撑华友前驱体蓝图，华友赋能容百成本优势，强强联合，未来可期。

  容百三元正极以高镍为主，华友先前多以中镍为主，此次合作体现出正极厂商对于华友高镍三元前驱体技术的认可，华友前驱体技术突破，配合巴莫高镍三元产能释放，一体化优势贯通。

  华友规划镍产能22.5 万吨，对容百前驱体供应量取决于镍项目产能释放：华友现有三个镍项目，到2023 年底实现22.5 万吨金属量产能，依据协议披露，最终的前驱体供应量取决于能否提供优惠的金属价格和加工费，即供应量取决于华友镍产能的释放。

  华友三元高镍技术突破，一体化优势贯通，或享行业超额收益，百万吨前驱体规划铺开，预计增厚业绩，预计2021 年-2023 年实现归母净利32、50 和74 亿元，对应当前股价PE43、27 和19 倍。

  华友钴业三元高镍体系受到市场认可，一体化三元高镍优势贯通容百科学技术产品以三元高镍正极为主，华友先前产品多以中镍三元为主，此次合作体现出龙头三元正极厂商对于华友高镍三元前驱体技术的认可，华友前驱体技术突破，配合巴莫高镍三元产能释放，一体化协同三元高镍正极优势贯通。

  供应链开放助力华友钴业成就100 万吨三元前驱体蓝图此次合作标志着华友远期规划100 万吨三元前驱体产能蓝图正式铺开，供应链开放支撑100 万吨前驱体产能释放，客户多样化更加有助于华友技术迭代。

  ①容百科技具备四年消化41.5 万吨订单能力：根据容百科技产能投放节奏，预计22 年至25 年三元正极出货量合计135 万吨，假设对外前驱体采购量50%，对应前驱体需求67.5 万吨，可支撑41.5 万吨前驱体订单，依据协议内容，华友对容百供应比例在27%至61%(容百对外采购量)；②华友钴业规划镍产能22.5 万吨，对容百前驱体供应量取决于镍项目产能释放：华友钴业现有三个镍项目，到2023 年底实现22.5 万吨金属量产能，依据协议披露，最终的前驱体供应量取决于能否提供优惠的金属价格和加工费，即供应量取决于华友镍产能的释放。

  华友钴业三元高镍技术突破，一体化优势贯通，或享行业超额收益，百万吨前驱体规划铺开，预计增厚业绩，预计2021 年-2023 年实现归母净利32、50 和74 亿元，对应当前股价PE43、27 和19 倍。

  类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黎韬扬/王春阳 日期：2021-11-22

  近日，公司公告部分高级管人员变动，公司董事会同意聘任张越雷先生为公司CEO。

  2021 年11 月19 日，公司以通讯表决的方式召开第八届董事会第九次会议，会议全票审议通过了《关于公司CEO辞职及聘任总经理的议案》和《关于聘任公司高级管理人员的议案》。公司董事会于近日收到汤鸿辉先生的书面辞职报告，因工作调整，汤鸿辉先生申请辞去公司CEO职务。公司董事会同意聘任张越雷先生为公司总经理，任期自董事会审议通过之日起至第八届董事会任期届满之日止。张越雷先生为现任湘电动力党委书记、董事、总经理、通达电磁能股份有限公司董事、董事长。湘电动力及通达电磁能为公司主要军品生产单位，此次人事任免体现了公司对军品业务的重视，未来军品业务有望加速发展。此次人事调整也有助于公司理顺管理机制，更好的发展公司业务。

  公司注重修炼内功，积极转变发展方式与经济转型，为做大做强奠定基础研发方面，紧跟国家“双碳”战略目标，夯实两级研发平台，完善技术创新体系，加速新产品研究开发、新技术应用。2021 上半年申报了10 项发明专利和实用新型专利，主持修订3 项国家标准，1 项团体标准获中国机械工业联合会批准发布，参与修订能源行业标准2 项，获2020 年度湖南省科学技术进步奖一等奖、三等奖各1 项。截止2021 年6 月30 日企业具有国家认定企业技术中心、海上风力发电技术与检测国家重点实验室等3 个国家级、3 个省级技术创新研发实验平台。同时拥有享受国省政府特殊津贴、省121人才工程专家共计10 余人，各类专业方面技术人才1517 人，技术工人2620 人。并先后荣获国家科学技术进步特等奖6 项、一等奖10 项、二等奖13 项及部、省级科学技术创新奖56 项。

  荣晟环保(603165)2021年三季报点评：生态造纸顺应环保趋势 产能扩张迎来增长

  类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：黄秀杰 日期：2021-11-22

  前三季度营收增速较快，第三季受成本上升影响利润有所下滑2021 前三季度，营收16.5 亿元(+32.8%)，实现归母净利润1.8 亿，(+4.3%)，扣非归母净利润1.6 亿元(-0.4%)。Q3 单季营收6.0 亿元(+35.0%)，归母净利润0.4 亿元(-30.4%)，扣非归母净利润0.3 亿元(-45.0%)。营收增速回升，受原料上涨以及研发费用上涨等因素，利润受到一定影响。

  以生态造纸为核心，环保循环经济产业及智能化造纸引领发展公司2020 年收入中，原纸产品79.3%，纸制品(主要为波纹纸板)16.6%，蒸汽3.7%。原纸产品中瓦楞原纸75.1%、牛皮箱板纸17.7%、高密度纸板7.2%。公司2020 年废纸占主营业务成本的比重73%，循环经济效益明显。在此基础上公司持续重视环保循环产业，积极布局低碳产业。此外公司与中控技术战略合作，积极打造智能化造纸产业。

  截止2021 年一季度末，企业具有瓦楞原纸35.5 万吨，牛皮箱板纸15万吨，高密度纸板4 万吨，原纸合计54.5 万吨，纸制品18000 万平方米。2020 年原纸产能利用率93.41%，纸制品产能利用率76.27%。公司3 亿平方米的新型智能包装材料生产线%。预计明年下半年可建成投产，2023 年可显著提升公司业绩。公司积极筹划新项目，计划投资建设年产5 亿平方绿色智能包装产业园项目，预计2024年陆续投产，未来几年可带动公司持续增长。

  公司再生纸生产为龙头，从事包装原纸的生产和销售，集废纸回收供应、热电联产、再生环保纸生产、纸板纸箱制造、生态造纸于一体的资源综合利用造纸企业。再生原纸基本的产品包括牛皮箱板纸、高强瓦楞原纸和高密度纸板。纸制品最重要的包含波纹纸板和波纹纸箱，此外有一部分蒸汽外售。核心产品为牛皮箱板纸、瓦楞原纸和波纹纸板三大类。牛皮箱板纸和瓦楞原纸大多数都用在制作波纹纸板。

  2020 年原纸产品占比79.3%，纸制品(主要为瓦楞纸板)占比16.6%，蒸汽占比3.7%。原纸产品中瓦楞原纸75.1%、牛皮箱板纸17.7%、高密度纸板7.2%。

  总体来看，近年公司产品占比结构较为稳定。2020 年原纸业务中瓦楞原纸收入占比略有所上升，牛皮箱板纸占比略有下降，主要系牛皮箱板纸设备做绿色节能升级改造停产，产销量下降所致。

  前三季度营收增速较快，第三季受成本上升影响利润有所下滑。2021 前三季度，营收16.5 亿元(+32.8%)，实现归母净利润1.8 亿，(+4.3%)，扣非归母净利润1.6 亿元(-0.4%)。Q3 单季营收6.0 亿元(+35.0%)，归母净利润0.4 亿元(-30.4%)，扣非归母净利润0.3 亿元

  从原材料进一步来看，根据披露，公司2020 年废纸占主营业务成本的比重73%左右，原煤占比则在9%左右。进一步从业务角度拆分，公司原纸和纸制品业务生产所带来的成本主要由直接材料、直接人工、制造费用和运输费用构成，原纸中直接材料占比高于纸制品，运输费用低于纸制品。此外，原材料方面公司所需废纸主要从国内采购，少部分进口。受进口废品配额受限影响，公司外废采购量下降，2021 年一季度无外废进口。

  原材料及产品价格均有上涨，实际毛利率有所提升。2021 年前三季度，由于原材料废纸与燃料原煤价格均出现上涨，同时公司产品价格上着的幅度更大，但由于2020 年前三季度运输费用仍在销售费用科目核算，2020 年度核算调至生产所带来的成本，相应毛利率为16.3%，同比略微下降0.8pct。若剔除运输费影响，则毛利率同比提升1.2pct。

  2021 年前三季度，公司净利率为10.8%，同比下降3pct。除了毛利率下降影响外，主要系期间费用率提升以及计入当期的政府救助减少所致。

  具体来看，期间费用率总的来看同比增加0.8pct 至6.9%，其中研发费用率5.1%(+2.0pct)。销售费用率0.2%(-2.0pct)，主要系运输费调整至经营成本，销售费用率下降。财务费用0.3%(+0.8pct)，公司存款减少，短期借款增加。管理费用率为1.26%基本持平。

  经营活动现金流稳健增长，融资性净现金流出大幅度的提高改善优化资本结构。前三季度经营活动产生的现金流量净额0.68 亿元，较去年同期1.71 亿元同比减少1.04 亿元，主要系本期支付采购商品款增加所致。而公司销售商品、提供劳务收到的现金增长明显，收入现金比从94%提升至100%。

  前三季度投资活动产生的现金流量净流出5.36 亿元，较去年同期0.37 亿元同比减少5.0 亿元，主要系本期购买集合资产管理及信托计划增加所致，导致交易性金融实物资产大幅度的增加5.7 亿元。此外筹资活动产生的现金流量净额增加0.88亿元，主要系本期银行短期借款增加所致。

  销售收入提升带动资产周转率上升0.1 次，而净利率下降，权益乘数保持稳定。

  公司今年产能提升较缓，产能利用率水平较好。近年来企业主要通过IPO 募资、自有资金以及发行可转债，投资新建产能或技改提升产能。截止2021 年一季度末，企业具有瓦楞原纸35.5 万吨，牛皮箱板纸15 万吨，高密度纸板4 万吨，原纸合计54.5 万吨，纸制品(波纹纸板)18000 万平方米。2020 年原纸产能利用率93.41%，纸制品(波纹纸板)产能利用率76.27%。

  未来5 年项目投产将有所加速。“荣晟转债”募投项目即将落地，产能释放。截至 2021 年6 月末，“荣晟转债”募投项目新建 3 亿平方米的新型智能包装材料生产线仍在建设中，项目已投入0.95 亿元，投资占预算比例 31.72%，工程进度达到45%。根据现有进度，预计明年下半年可建成投产，2023 年可显著提升公司业绩。

  此外，公司积极筹划新项目，计划加快发展智能包装产业。10 月23 日公告，拟在安徽省滁州市全椒县投资建设年产5 亿平方绿色智能包装产业园项目，总投资约8 亿元。建设集工业包装、电商包装、高端彩印包装于一体的智能包装产业园。覆盖自主研发、设计、精益化生产、智能化检测、现代化物流等全环节，配备国际先进的高速流水线，集印刷、开槽、成型、打包于一体的智能化系统，打造智能数字化未来工厂。2022 年3 月底正式开工建设，2023 年9 月底完成一期主厂房及配套仓储建设，在2024 年6 月底预计年出售的收益超3 亿元。2025 年6 月底完成二期厂房及配套仓储建设。2027 年3 月底完成整体厂区建设，预计年出售的收益超10 亿元。

  智能化造纸方面，公司与上市公司中控技术达成5 年战略合作，共同成立研发基地，作为造纸自动化的研发和实践，一同推动造纸领域自动化走在世界先列，全方面推进智能化车间，加快公司企业信息化建设进程。

  公司重视环保循环产业，积极布局低碳产业。公司生产的再生纸的原材料为废纸，循环生产环保型用纸，并有效控制能耗低、减轻污染。同时公司通过设备投资和工艺设计优化，造纸生产线配备国内先进的中水回收循环利用系统，实现循环用水，纸机工业循环用水率平均达 95.2%以上，全厂的水循环利用率达90%以上。此外开发污泥回用技术，将造纸产生的物化污泥回用来生产特种高密度纸板，或进行沼气发电、废渣发电实现热电联产。

  此外公司目前在“碳中和”领域，引进高端人才，实现在二氧化碳捕集和利用、低碳清洁能源、大气污染控制领域的布局和创新。在水处理领域，引进芬兰高端水处理专家，深入废污水处理及资源化领域研发；在纤维纳米工艺领域，通过纳米纤维素技术的研发及产业化，研究克服废纸纤维短、强度低等业难题。在三大领域引入人才，为未来技术应用及业务拓展做好准备。

  考虑到随着“禁塑令”的实施，纸基包装材料未来市场发展的潜力广阔，公司积极投产新产能，加快智能包装产业高质量发展，同时布局二氧化碳捕集和利用、低碳清洁能源、大气污染控制领域。综合给予公司2022 年15-17 倍PE，对应24.5-27.7 元/股合理价值，较当前股价有47%-67%的溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

  类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2021-11-22

  贵州茅台量、价、营销改革方面三大预期差，赋予其2022 年业绩超预期可能性。

  背景：市场对贵州茅台营销改革预期慢慢地加强。基于：1)公司在股东大会上提及：

  “改革的方向：市场化和法制化”；2)近期贵州茅台取消非标产品拆箱政策。市场对贵州茅台后续取消茅台酒拆箱政策及其他营销改革加速落地预期不断增强。

  1499 元指导价、经销商配额分配、直营渠道占比为重要观测指标。目前市场一致认为贵州茅台批价、出厂价、直营及非标占比提升情况为重要观测指标，而我们大家都认为茅台官方指导价、经销商配额分配及传统经销商占比为重要观测指标，根本原因为：

  1)政策延续性方面：营销改革目标具备持续性，故可期。考虑到管控市场行情报价为公司自始至终的目标主线(采取过的方式如：通过智慧茅台建设加强数字化能力、通过拆箱销售以希管控批价、提升直营渠道占比以增加平价茅台酒供应、加大市场监察力度等)，营销改革目标延续性强，在新任董事长带领下，公司或针对茅台零售价、经销商配额分配、直营渠道占比等方面做系列营销改革，旨在管控价格、完善渠道结构、增厚利润。

  2)指导价方面：未来公司营销改革方向之一或为提升指导价。目前传统经销商渠道出厂价为969 元，而在部分直营渠道中出厂价为1399 元，在面对加强价格管控、合理渠道利润再分配、协调各方利益等多重问题下，未来公司营销改革方向之一或为提升指导价：一方面能够实现直营渠道出厂价的再提升(突破1499 元) ，以此来实现达到直接提升吨价、增厚业绩的目的，另一方面，也可避免因直接提升出厂价而带来的终端价不断的提高等问题。另外，由于批价的高低并不对公司业绩有直接影响，仅能反映出供需矛盾的激烈程度，因此批价仅为常规观测指标，不应过于看重；3)渠道方面：未来公司营销改革另一方向为渠道层面改革。渠道层面改革或可分为两方面：

  第一，直营渠道方面提升直营渠道占比为大趋势。公司或可延续提升直营渠道占比以增加平价茅台酒投放量、稳定市场行情报价、增厚业绩；第二，经销商茅台酒配额分配方面公司或可调整经销商配额售卖渠道。我们大家都认为贵州茅台或可通过将经销商现有部分配额转至智慧茅台渠道完成(出厂价及终端售价均固定，经销商可从中赚可控的渠道利润，同时智慧茅台平台抽成)，主因：1)此前曾有先例。在“智慧茅台”建设之初、茅台云商全面上线之时，公司曾要求经销商30%合同量在云商渠道完成(2017 年9 月)，并下发通知，12 月31日前未超过30%的云商网点将按比例扣减2018 年茅台酒合同计划，9 月30 日前尚未开通云商网点的经销单位将暂停业务办理，暂缓2018 年合同签订；2017 年底公司正式提出 “智慧茅台”建设概念后，公司先后与京东、浪潮软件项目组、华为等机构签订合作协议；2020 年茅台集团提出“智慧茅台建设将按照五年三步走，实现“135”建设目标”，其中2020-2021 年将开展“2+4”信息化重点工程建设(“2”

  就是茅台云和茅台大数据,形成数据传输、存储、治理能力；“4”就是营销及终端,产供销协同,酒库安消一体化,资产管理等重点问题进行信息化建设和业务赋能)；2)当前将经销商茅台酒配额放至智慧茅台销售具备一定可行性。在“智慧茅台”

  工程下，当前茅台在数字化方面更具竞争力，此时若部分经销商茅台酒配额在智慧茅台渠道完成，而经销商承担更多的服务职能，将利于进一步管控渠道价格、增厚公司业绩。

  总结来看，整体渠道改革进度及力度均或超预期。我们看好明年公司渠道改革落地速度及力度，若未来公司能在坚定渠道转型不动摇的基础上实现指导价的提升，则批价过高、吨价增速趋缓、难以协调各方利益等问题均有望得到良好解决。综合看来，我们大家都认为1499 元指导价、经销商配额分配、直营渠道占比为当前重要观测指标。

  贵州茅台三大预期差，赋予其2022 年业绩超预期可能性。当前市场一致认为贵州茅台业绩增速过于平稳，难有预期差；我们大家都认为贵州茅台仍存三大预期差：

  第一，量超预期。从量角度看，考虑到今年茅台酒投放量仅约3.6 万吨，十四五末预计或5 万吨，2022 年往回溯的4 年为茅台酒基酒产量大年，预计2022 年茅台酒量增或超预期；

  第二，价超预期。从价角度看，考虑到非标提价对利润增厚幅度有限，直营渠道占比逐步提升将为主方向(符合增强价格管控策略)，同时更多营销改革亦或利于增厚业绩。

  第三，营销改革力度及速度或超预期。预计新任董事长将带来更多行之有效&超预期的营销改革举措(具体或落地方案已在上文中进行了阐述)，催化时点有望在明年年初。

  短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，新领导上任系列举措将落地。茅台酒方面，近期飞天茅台批价约为2650-2800 元/瓶，随着上半年非标产品提价红利持续释放、结构升级、税费影响逐步消除、非标拆箱政策取消带来的批价波动逐步减小，预计21Q4 茅台酒将继续实现稳健增长；系列酒方面，随着“大单品”战略深入实施，以茅台王子酒为核心的产品集群表现优异：20 年茅台王子酒销售额已超过40 亿元，汉酱、赖茅、贵州大曲等系列酒产品收入亦超10 亿，在次高端酒扩容+酱酒热持续演绎背景下，21Q4 系列酒有望在放量的同时实现进一步结构升级。新领导上任后，双节增量投放、空瓶换购、取消非标拆箱等举措已相继落地，未来或将推出更多切实可行的举措以平抑价格。

  中期看：2021 年业绩增速或将实现环比加速，目标设置较为理性。公司此前表示2021 年收入目标为10.5%，我们大家都认为目标设置较为理性，主因：1)通过复盘往年业绩目标及实际业绩增速，实际增速往往高于业绩目标；2)从集团十四五方面出发，我们大家都认为除了茅台股份公司，习酒等集团下子公司亦将贡献部分业绩(预计十四五期间习酒产能将达近5 万吨)以达到集团1800 亿元收入目标，叠加未来5 年内不排除茅台有提价可能，因此2021 年收入增速设置在10.5%较为合理；利润端方面，考虑到集团主要利润增量来源为茅台股份公司，因此预计十四五期间茅台利润增速将高于收入增速，同时茅台产品的提价亦将助推利润增速实现高增，从而助力集团完成十四五目标。

  长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监督管理力度、产量稳步提升(2021 年茅台基酒产能目标为5.53 万吨，系列酒产量目标为2.9 万吨；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6 万吨产能)、技改项目稳步推进(2020 年9 月茅台“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，新增的茅台酒基酒设计产能4032 吨将于2021 年释放，同时3 万吨酱香系列酒技改项目稳步推进)、渠道改革加速落地，预计2022 年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。

  类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：黄细里/杨惠冰 日期：2021-11-22

  事件要点：2021 年11 月19 日，广州国际车展正式开幕，长城汽车、比亚迪等国内头部车企展出大量全新车型。车展媒体日当天，长城汽车沙龙、坦克、WEY、欧拉、皮卡、哈弗六大品牌分别推出系列重磅车型，产品周期持续强势。高端纯电沙龙品牌首发，首款车型机甲龙亮相。

  以差异化产品塑造为核心，沙龙&坦克两大品牌颠覆高端市场产品定义：沙龙首款机甲龙亮相车展，主打机甲科技风，差异化路线冲刺高端，全球限量款发布价格48.8 万元，实现外观差异化、智能感知系统差异化、品牌定位差异化。未来，以机甲龙作为开山力作，长城汽车至2025年还将推出10 款以上全新车型，进一步丰富沙龙产品矩阵，实现在40~80 万元豪华市场市占率不断的提高。坦克品牌坦克500 正式开启预售，预售价33.5~39.5 万元，截至11 月21 日，订单超2.6 万台，在动力领域、智能化领域和越野领域多维升级，持续推进越野市场全面布局。

  以电动化&混动化为核心，WEY&欧拉品牌冲刺高端化。WEY 品牌拿铁DHT 开启预售，两款PHEV 车型&圆梦亮相车展，中高端市场混动化提速。WEY 派拿铁DHT 主打车内驾驶豪华舒适性体验，预售价16.28~18.28 万元，搭载柠檬DHT 混动系统，综合续航1000km，百公里油耗4.9L。此外，摩卡NOH 智能领航版本以及玛奇朵PHEV 和长城全新首款轿车圆梦也亮相广州车展。WEY 品牌以混动化为基础，高智能+经济型+舒适性为车型亮点，进一步巩固中高端市场品牌形象。欧拉品牌闪电/芭蕾/朋克猫将陆续上市，“全球更”品牌形象进一步丰满，产品体系再升级。2022 年，欧拉品牌将再次迎来产品大年，在芭蕾猫、闪电猫、朋克猫基础上，全新推出C 级轿车新品，产品体系持续向上，助力销量不断提升。

  哈弗/皮卡两大品牌深化推动品类再创新，产品矩阵加强完善。哈弗品牌以“中国哈弗，潮向世界”为主题，坚持品类创新、用户至上等原则，打造行业内首个用户型品牌。长城皮卡炮系列正式对外发布全球产品版图，以实现炮系列新产品全阵容、全场景、全价格带覆盖为方式，品牌全面升级，向乘用休闲、时尚商用两大品类全面进化。

  盈利预测与投资评级：看好自主品牌崛起，尤其看好长城汽车的本轮新车周期持续向上。我们维持长城汽车2021 ~2023 年归母纯利润是72/127/178 亿元，对应EPS 分别为0.78/1.37/1.93 元，对应PE 为82/47/33倍。新一轮产品周期持续放量，基本面表现领先行业，首选长城汽车，维持“买入”评级。

  类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：吕娟/彭元立 日期：2021-11-22

  绿田机械成立于2002 年，主营业务包括通用动力机械产品和高压清理洗涤机两个板块。高压清理洗涤机是公司未来收入的主要增长点。

  高压清洗机是指通过动力装置驱动高压柱塞泵产生高压水来冲洗物体表面的设备，主要使用在于汽车行业、船舶行业、建筑业、市政环卫、养殖畜牧等领域。公司2016 年开始大力拓展家用高压清理洗涤机业务，年销量从2016 年的10.5 万台迅速增长至2020年的170 万台，预计2021 年同比增长接近60%。2020 年，公司高压清理洗涤机总产能为160 万台，产能利用率高达 116%，IPO 募投项目达产后年新增高压清理洗涤机180 万台，可满足公司未来两年成长需求。

  家用清洗机常规使用的寿命约为3 年，海外市场需求稳定增长在欧美发达国家，高压水射流技术已成为主流清洗技术，大范围的应用于庭院清扫、洗车等家庭场景。2016-2020 年全球高压清理洗涤机销售额从约25.9 亿美元增长至约33.6 亿美元，年复合增长率为6.8%。公司收入来源以外销为主，2020 年海外收入占比70%。

  消费升级推动国内需求，线上线下积极开拓国内市场国内消费升级使得人们对清洁工具的舒适度、便捷度和个性化要求逐渐提高，中国高压清理洗涤机的普及度有望得到快速提升。根据Frost&Sullivan 统计多个方面数据显示，2016-2020 年中国市场销售额整体呈增长状态，年复合增长率约8.6%，2020 年约为22.5 亿元。公司大力布局国内市场，通过参加展会、电商营销等方式大力拓展国内市场。2018-2020 年，公司主要经营业务收入中内销占比分别为19.47%、24.41%和28.70%。公司近两年积极参加双十一活动，出售的收益连续翻倍。

  公司目前主要以家用高压清理洗涤机为主。2020 年，公司销售高压清理洗涤机约185 万台，其中近160 万台为家用高压清理洗涤机。明年开始，公司将重视商用市场的开拓，家用高压清洗机均价为303.1 元/台，商用高压清洗机均价为1380 元/台，同时毛利率水平也明显高于家用清洗机近10pcts。公司过去主要以ODM 经营销售为主，为其他品牌商设计并制造产品。近几年着力拓展自有品牌，2020年，公司OBM 占比达31%，OBM+ODM 占比接近90%(整体收入，含通用动力设备)。

  预计公司2021-2023 年净利润分别为1.4、1.76、2.22 亿元，分别同比增长20.5%、26.0%、25.8%，对应EPS 分别为1.59、2.0、2.52 元/股，按照最新收盘价37.2 元计算，对应PE 分别为23.4、18.6、14.8 倍。公司2021-2023年有望保持快速地增长，对标巨星科技、创科实业，给予公司对应2022 年25 倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。

  九洲药业(603456)深度报告：战略转型中的准一线CDMO企业 加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中

  类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔文亮/徐顺利 日期：2021-11-22

  公司2008 年成立浙江瑞博，真正开始向药企提供CDMO 业务，2019 年并购苏州诺华加速战略转型CDMO 业务，成为国内准一线的CDMO 业务。近年来公司持续通过并购美国研发中心、以及建设杭州、台州等强化研发能力布局，以及成立CDMO 业务服务平台(瑞博生命科学)，加速打造瑞博CDMO 品牌、筑巢引凤中。公司CDMO 业务在2020 年实现营业收入12.9 亿元，同比增长70.8%，占整体收入比重达到48.9%，且2021 年上半年实现收入10.2 亿元，同比增长134.8%，占整体收入比重达到54.8%，CDMO业务占收入比重首次超过50%，也表明公司战略转型的成功。考虑到未来2~3 年诺华大客户将继续为公司贡献核心业绩增量和别的客户的核心管线的持续增长带来业绩增量，我们判断未来公司CDMO 业务继续呈现快速地增长的趋势。

  公司特色原料药业务(包括中间体)拥有30 多年发展历史，主要聚焦抗感染类、中枢神经类、非甾体类、降血糖类等，即核心产品卡马西平、奥卡西平、酮洛芬类、格列齐特、培南类等特色原料药直接参与全球竞争、并在全球单品种特色原料药及中间体细分市场占有率中稳居前列，与Sandoz、Mylan、Teva、Meiji、Sun 等建立了紧密的合作伙伴关系，为全球客户持续提供专业化服务。在国内日益紧迫的环保政策下，且考虑到增长的环保支出将导致中小企业出清，利好公司等头部特色原料药企业，展望未来，随着江苏瑞科复产以及后续潜在仿制药品种持续增长，特色原料药业务将保持稳健增长。

  公司在2020 年和2021 年连续2 年实施规划激励计划，健全长效激励机制、吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心骨干的积极性，实现股东利益、公司利益、与核心骨干团队的利益结合起来，共同促进公司业绩稳健快速增长

  公司作为准一线的CDMO 企业，且可比公司2022 年平均PE 为62倍，给予公司2022 年PE 60 倍，对应目标价为63.00 元/股，相对2021 年11 月19 日收盘价54.10 元/股有16.5%的上升空间，上调投资评级、即由“增持”评级上调为“买入”评级。

  核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、新冠病毒疫情影响国内外业务的拓展。

  证券之星估值分析提示冀东水泥盈利能力平平，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价合理。更多

  证券之星估值分析提示江铃汽车盈利能力比较差，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价合理。更多

  证券之星估值分析提示巨星科技盈利能力平平，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

  证券之星估值分析提示比亚迪盈利能力平平，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

  证券之星估值分析提示国信证券盈利能力良好，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

  证券之星估值分析提示华西证券盈利能力平平，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价合理。更多

  证券之星估值分析提示线上线下盈利能力平平，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

  证券之星估值分析提示湘电股份盈利能力平平，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

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